自2016年《巴黎氣候協(xié)定》簽署以來，歐盟持續(xù)大力促進可再生能源發(fā)展，再加上歐盟具備穩(wěn)定的政治局勢、成熟的法律體系、開放的外商投資政策、相對較高的市場電價等優(yōu)勢，很多中資企業(yè)紛紛將目光投向歐盟可再生能源投資市場。陽光時代律師事務(wù)所國際業(yè)務(wù)部將陸續(xù)推出系列微信文章，介紹和分享歐盟可再生能源投資項目涉及的重點法律問題和應(yīng)對處理的實務(wù)經(jīng)驗。

在目前歐盟可再生能源投資收購市場，普遍存在這樣一種交易模式：收購方與項目開發(fā)商簽訂股權(quán)收購協(xié)議時，項目往往處于開發(fā)初期，很多項目僅僅確定了位置，既未鎖定土地權(quán)益，也未獲得任何項目許可；股權(quán)收購協(xié)議簽訂后，項目開發(fā)商繼續(xù)負責(zé)項目開發(fā)，并待實現(xiàn)一定條件后（通常為實現(xiàn)項目可開工建設(shè)即Ready to Build狀態(tài)，簡稱“RTB”）完成交割。比照我國可再生能源“預(yù)收購”的概念，這類交易模式可稱之為“預(yù)收購”模式[1]。在該類項目中，股權(quán)收購協(xié)議簽訂時，項目能否最終具備開工建設(shè)的條件，仍然存在不確定性。因此，如何合理評估“預(yù)收購”交易風(fēng)險，并在股權(quán)收購協(xié)議中對風(fēng)險進行適當(dāng)處理，是決定交易成敗的關(guān)鍵。

[1] 實際交易結(jié)構(gòu)與國內(nèi)“預(yù)收購”存在差異，例如對于中資企業(yè)而言，往往傾向于在RTB實現(xiàn)后完成交割并自行完成項目建設(shè)，而非待項目建成后再交割。

一、廣泛采用預(yù)收購交易模式的原因

根據(jù)筆者觀察，近年來，歐盟市場多數(shù)可再生能源并購項目均采用“預(yù)收購”模式，相對而言，直接收購RTB項目或建成投產(chǎn)項目的交易逐漸減少。我們總結(jié)其原因主要如下：

（一）歐盟可再生能源市場規(guī)范成熟，開發(fā)流程明確

歐盟可再生能源市場規(guī)范成熟，法律體系健全穩(wěn)定，項目開發(fā)流程清晰明確，私營投資充分開放且政府干涉較少，是預(yù)收購模式得以廣泛運用的基礎(chǔ)。例如，在意大利，可再生能源開發(fā)通常適用“一站式許可”，該許可將規(guī)劃、環(huán)境、建設(shè)等許可程序均納入其中，開發(fā)商獲得項目用地、獲得并網(wǎng)許可后，再獲得該“一站式許可”，即可使項目基本具備RTB條件。此外，“一站式許可”的簽發(fā)條件亦相對明確，如果項目符合相應(yīng)的條件，政府通常不會無理由拒絕授予許可。因此，對于有經(jīng)驗的買方和賣方，只要項目位置和大致規(guī)模確定，雙方即可基本上判斷項目可能涉及什么開發(fā)流程（例如是否涉及環(huán)境許可、是否存在壓覆礦等），即便項目處于初期，對項目未來開發(fā)的風(fēng)險，也容易做到“心中有數(shù)”。

（二）預(yù)收購模式有助于買賣雙方提前鎖定項目，規(guī)避市場競爭

在歐盟第四代能源計劃框架下，歐盟各國加大可再生能源開發(fā)力度，可再生能源市場競爭日趨激烈，投資人普遍面臨著好項目“僧多粥少”的局面。在預(yù)收購模式中，有經(jīng)驗的買方和賣方可在看中一塊適合項目開發(fā)的地塊后即開展合作，提前鎖定項目開發(fā)權(quán)，避免陷入成熟項目交易中的激烈競爭。買賣雙方在項目開發(fā)前期即達成有約束力的股權(quán)收購協(xié)議，可確保項目實現(xiàn)RTB后，買賣雙方可按約定的對價和條件完成交易，對于買賣雙方的交易風(fēng)險均有相對良好的保障。從賣方角度，可避免支出項目開發(fā)成本后，項目難以及時出手的后顧之憂，從買方角度，由于提前鎖定了項目，可避免項目開發(fā)成熟后激烈競標(biāo)的不確定性。

（三）預(yù)收購模式交易時間充分，可避免項目建設(shè)延誤

在很多歐盟國家，項目獲得項目許可、補貼電價之后，應(yīng)當(dāng)在一定期限內(nèi)完成項目建設(shè)或并網(wǎng)，否則項目許可或補貼電價失效。例如，在德國，項目應(yīng)在競標(biāo)獲得市場溢價補貼后24個月內(nèi)投產(chǎn)，否則競標(biāo)將失效；在匈牙利，項目獲得并網(wǎng)許可后的12個月內(nèi)應(yīng)獲得發(fā)電許可，否則并網(wǎng)許可亦將失效。如果在獲得項目許可獲得后再開展并購交易，并購交易所需時間將擠占項目許可或建設(shè)期限，導(dǎo)致項目建設(shè)延誤，產(chǎn)生無法在建設(shè)許可或并網(wǎng)許可有效期內(nèi)竣工投產(chǎn)的風(fēng)險。在預(yù)收購模式下，買賣雙方可以在項目開發(fā)前期有較為充裕的時間達成交易。項目達到RTB后，由買方完成交割并自行完成項目建設(shè)，不會對建設(shè)進度造成阻礙。

（四）對賣方而言，有助于提前回收項目開發(fā)成本

在預(yù)收購項目中，買方往往要求賣方支付一定額度的預(yù)付款，該筆預(yù)付款將由賣方用于支付前期費用。例如，在西班牙、匈牙利、意大利等多數(shù)歐盟國家，項目獲得并網(wǎng)許可的前提條件為支付并網(wǎng)保證金，賣方往往傾向于通過預(yù)收購協(xié)議約定的付款安排，由買方承擔(dān)該筆并網(wǎng)保證金。即便買方不支付預(yù)付款，通常項目前期費用也將納入股權(quán)收購對價，在交割時由買方一并支付，有利于賣方提前回收成本。

（五）對買方而言，有助于降低收購對價

相較于收購已實現(xiàn)RTB或建成投產(chǎn)的成熟項目，在預(yù)收購項目中，買方承擔(dān)了一定的開發(fā)風(fēng)險，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價通常比收購成熟項目更低。

二、預(yù)收購模式的法律風(fēng)險

（一）預(yù)付款或保函風(fēng)險

在預(yù)收購交易中，賣方為了提前獲得項目開發(fā)資金，并要求買方對履行股權(quán)收購協(xié)議項下義務(wù)提供一定的保障，通常要求買方在交割前支付預(yù)付款或者提供履約保函。如果項目實現(xiàn)RTB后，買方拒絕收購項目，賣方有權(quán)扣留預(yù)付款或罰扣履約保函。

對于買方而言，應(yīng)盡可能防控預(yù)付款或履約保函被惡意罰扣的風(fēng)險。買方可在股權(quán)收購協(xié)議中爭取約定待項目具備一定條件（例如土地權(quán)益鎖定）后再支付預(yù)付款，以降低項目未來開發(fā)失敗的風(fēng)險；并約定清楚，如果由于項目開發(fā)失敗、未達到約定的條件、或者發(fā)生“重大不利變化”等情形，買方有權(quán)拒絕收購項目，賣方應(yīng)當(dāng)返還履約保函或預(yù)付款，無權(quán)進行罰扣。

（二） 股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價風(fēng)險

在預(yù)收購交易中，股權(quán)收購協(xié)議簽訂時，土地租金、并網(wǎng)成本甚至項目裝機容量等關(guān)鍵估值條件均未確定，股權(quán)收購協(xié)議中約定的對價通常為預(yù)估價格，該價格可能需要隨著邊界條件的確定進行調(diào)整。例如，在意大利，項目許可批復(fù)的容量在實踐中可能低于開發(fā)商申請的容量。因此，通常應(yīng)在股權(quán)收購協(xié)議中約定明確的股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價的調(diào)整機制，允許股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價將根據(jù)一定的邊界條件調(diào)整。例如，如果土地租金超過約定的金額，或者項目許可批復(fù)容量低于預(yù)計的容量，買方有權(quán)主張降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價。

（三）項目開發(fā)失敗風(fēng)險

通常情況下，項目開發(fā)失敗的原因包括未能獲得項目建設(shè)用地、政府拒絕授予某項許可、項目選址涉及自然保護區(qū)或礦區(qū)導(dǎo)致項目無法實施、項目并網(wǎng)條件不理想、法律變更導(dǎo)致項目不具備實施條件、最后期限（Long Stop Date）后仍未實現(xiàn)RTB等。如果由于客觀原因（例如地質(zhì)條件、并網(wǎng)方案）導(dǎo)致項目建設(shè)成本顯著增加超過一定比例，導(dǎo)致項目不具備經(jīng)濟性，實質(zhì)上亦為項目失敗。

為應(yīng)對項目未來開發(fā)失敗的風(fēng)險，建議在股權(quán)收購協(xié)議中約定清楚，在項目失敗的情況下，買方有權(quán)解除股權(quán)收購協(xié)議，并要求賣方退還預(yù)付款或履約保函。需注意的是，如果股權(quán)收購協(xié)議中未對失敗項目的觸發(fā)條件及后果約定清晰，可能導(dǎo)致雙方發(fā)生爭議，賣方可能拒絕退還預(yù)付款或履約保函，甚至要求買方支付分手費。

（四）交割風(fēng)險

除可再生能源并購項目常規(guī)的交割風(fēng)險外，預(yù)收購項目交割風(fēng)險集中體現(xiàn)在RTB條件是否約定完備，交割后項目是否可以順利開工建設(shè)。通常情況下，賣方往往傾向于盡可能限縮RTB的實現(xiàn)條件，以盡早實現(xiàn)交割，獲得股權(quán)出售價款。如果買方未通過盡職調(diào)查對項目狀態(tài)充分了解、未對當(dāng)?shù)乜稍偕茉赐顿Y建設(shè)法律體系和市場慣例充分熟悉，可能難以判斷哪些條件應(yīng)當(dāng)列為RTB實現(xiàn)條件，不能確保交割后項目確實可以順利開工建設(shè)。

（五）過渡期風(fēng)險

相較于常規(guī)的并購項目，預(yù)收購交易的過渡期較長，并且賣方需在過渡期內(nèi)繼續(xù)項目開發(fā)，賣方在過渡期內(nèi)承擔(dān)的義務(wù)較為復(fù)雜，約定過渡期內(nèi)賣方的“可為”和“不可為”則相當(dāng)重要。除常規(guī)的賣方過渡期義務(wù)外，通常情況下，賣方應(yīng)在過渡期內(nèi)勤勉審慎地開發(fā)項目，并及時或定期將項目開發(fā)進度告知買方，同時在資料室中上傳相關(guān)文件以供買方查閱。買方對于賣方的項目開發(fā)工作有監(jiān)督的權(quán)利，如果買方對任何項目文件提出合理異議，賣方應(yīng)予以修改或調(diào)整。除項目開發(fā)所必須簽訂的咨詢顧問協(xié)議、土地租賃（購買）協(xié)議、并網(wǎng)協(xié)議外，目標(biāo)公司不得不經(jīng)買方許可簽訂其他法律文件。

三、風(fēng)險緩釋建議

（一）加強法律及市場環(huán)境調(diào)研，深入開展項目盡調(diào)

相比較收購成熟的項目，預(yù)收購項目在股權(quán)收購協(xié)議簽訂前，可供開展盡職調(diào)查的項目資料非常有限，項目未來是否可以順利實施，面臨更多的不確定性，更加考驗投資者權(quán)衡風(fēng)險和收益的能力。項目距離RTB還缺什么條件、這些條件的成就是否存在風(fēng)險或障礙、是否存在項目失敗或成本超支的可能，均需投資者自行判斷。因此，為了對項目風(fēng)險做出客觀評估，作為前提，投資者需要熟悉了解當(dāng)?shù)乜稍偕茉错椖客顿Y建設(shè)的法律監(jiān)管要求和市場慣例，為此，可通過聘用當(dāng)?shù)胤深檰柤笆袌鲱檰?，對項目所在國法律和市場充分調(diào)研，掌握項目開發(fā)流程和游戲規(guī)則，尤其應(yīng)對項目土地權(quán)益獲得方式、項目開發(fā)建設(shè)所需許可、環(huán)境影響評價、電力交易等相關(guān)規(guī)定透徹了解。

在此基礎(chǔ)上對擬收購項目進行深入的盡調(diào)，包括法律盡調(diào)、技術(shù)盡調(diào)以及財務(wù)、稅務(wù)等方面的盡調(diào)，尤其是對項目當(dāng)時的狀態(tài)、所處的環(huán)境與實現(xiàn)RTB之間的差距有客觀的判斷，以便于評估上述各項風(fēng)險，并對RTB條件描述更為全面和具有針對性。

（二）對RTB條件適當(dāng)界定

基于充分的法律環(huán)境調(diào)研，投資人應(yīng)在股權(quán)收購協(xié)議中，對RTB條件進行適當(dāng)界定。實踐中，RTB的實現(xiàn)條件往往是買賣雙方談判的焦點，有經(jīng)驗的賣方往往不接受類似于“項目開工所需條件完全具備”這樣籠統(tǒng)的表述，而希望約定盡可能具體的RTB實現(xiàn)條件。而買方即面臨著如何約定具體的RTB實現(xiàn)條件，又同時避免疏漏，導(dǎo)致交割后實際上無法開工的風(fēng)險。

通常情況下，RTB實現(xiàn)條件應(yīng)包括獲得項目開工建設(shè)所需的許可，該類許可的清單應(yīng)基于項目法律盡職調(diào)查及法律環(huán)境調(diào)研的結(jié)果列明。同時，RTB實現(xiàn)條件還應(yīng)包括解決在法律盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的問題，例如許可文件之上存在的瑕疵或錯誤、土地可能涉及礦區(qū)或自然保護區(qū)等。如何鎖定土地權(quán)益，也往往是RTB條件設(shè)置的重點及難點之一。建議聘請有豐富的歐洲可再生能源項目收購交易經(jīng)驗的法律顧問，對RTB條款進行審慎、合理的設(shè)置，確保既滿足買方的商業(yè)需要，也具備收購的商業(yè)可行性。

（三）設(shè)計合理的交易流程

相較于收購成熟項目，預(yù)收購項目往往涉及更為復(fù)雜的交易流程，包括買方支付預(yù)付款、賣方開發(fā)項目、雙方對RTB條件的確認(rèn)、RTB實現(xiàn)后的交割、股權(quán)收購對價的調(diào)整、項目開發(fā)失敗的認(rèn)定、預(yù)付款的返還、買方項目開發(fā)費用的處理等。一些交易中，一個目標(biāo)公司可能持有多個開發(fā)中的項目，交易流程將更為復(fù)雜。設(shè)計合理的交易流程，是合理實現(xiàn)買賣雙方商業(yè)訴求并促成交易的關(guān)鍵。建議聘請有豐富的歐洲可再生能源項目收購交易經(jīng)驗的律師準(zhǔn)備股權(quán)收購協(xié)議文本，并在股權(quán)收購協(xié)議起草前，與賣方通過條款清單（Term Sheet）及交易流程圖等形式，對關(guān)鍵交易流程協(xié)商確認(rèn)，以提高談判效率。