對(duì)于任何一個(gè)剛剛進(jìn)入快速成長(zhǎng)期的行業(yè)而言，業(yè)績(jī)最先受益的往往是設(shè)備制造廠商，光伏行業(yè)也不例外。根據(jù)目前已經(jīng)披露2021年年報(bào)或者業(yè)績(jī)快報(bào)（未經(jīng)審計(jì)）的6家相關(guān)企業(yè)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，營(yíng)收增速中位數(shù)達(dá)到82%，扣非凈利潤(rùn)增速更是高達(dá)136%。

反映到股價(jià)上，2020-2021年間，A股市場(chǎng)中10只光伏設(shè)備標(biāo)的的股價(jià)漲幅中位數(shù)高達(dá)417%，期間最高漲幅中位數(shù)更是高達(dá)685%。其中漲幅最高的奧特維兩年間股價(jià)上漲了995%，其次為金博股份的652%；即使是股價(jià)漲幅最低的天通股份，也達(dá)到了104%，第二低的帝爾激光，更是達(dá)到了178%。

然而，進(jìn)入2022年以來(lái)，這種多頭行情似乎有偃旗息鼓的態(tài)勢(shì)：除了雙良節(jié)能和高測(cè)股份分別上漲19%和5%之外，其它標(biāo)的均出現(xiàn)了不同程度的下跌，股價(jià)漲幅中位數(shù)暴跌至-15%。由于股價(jià)反映的是資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的預(yù)期，那么近期光伏設(shè)備標(biāo)的股價(jià)的萎靡不振，是否預(yù)示著基本面發(fā)生了改變？

| 光伏行業(yè)具有市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)、技術(shù)窗口顯著以及市場(chǎng)空間廣闊三大特征

隨著“碳中和”戰(zhàn)略的深入，以及“平價(jià)上網(wǎng)”的實(shí)現(xiàn)，光伏行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2022-2025年間，全球光伏年均新增裝機(jī)將達(dá)到232-286GW，CAGR為12%-18%；國(guó)內(nèi)光伏年均新增裝機(jī)將達(dá)到83-99GW，CAGR為13%-19%。

同時(shí)，在“降本增效”的發(fā)展邏輯下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)存在顯著的技術(shù)窗口期，比如大尺寸化、薄片化趨勢(shì)，以及N型電池技術(shù)和顆粒硅技術(shù)等。根據(jù)CPIA的預(yù)測(cè)，2022年大尺寸硅片市占率或?qū)⒂?021年的45%提升至75%，至2025年將超過(guò)90%；N型電池市占率或?qū)⒂?021年的3%提升至13.4%，至2025年或?qū)⒔咏?0%。

此外，光伏技術(shù)在應(yīng)用層面具有廣闊的延展空間，比如光伏+農(nóng)業(yè)、光伏+建筑、光伏+交通乃至光伏+家電、光伏+汽車等，這將顯著提升光伏行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模。

因此，就未來(lái)發(fā)展前景而言，光伏行業(yè)具有市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)、技術(shù)窗口顯著以及市場(chǎng)空間廣闊三大特征，能夠有效支撐光伏設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)預(yù)期。尤其是由技術(shù)變革、市場(chǎng)延展所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，將成為本輪擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束后光伏設(shè)備市場(chǎng)的重要增量。

| 2021年以來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)企業(yè)瘋狂擴(kuò)產(chǎn)

正是基于上述三大特征，疊加融資環(huán)境的愈發(fā)寬松，2021年以來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)展開(kāi)了瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，2021年至今，A股上市企業(yè)中硅料環(huán)節(jié)擬擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模為129.9萬(wàn)噸，硅片環(huán)節(jié)為259.5GW，電池片環(huán)節(jié)為198.3GW，組件環(huán)節(jié)為120.5GW。其中，2022年分別為52萬(wàn)噸、72.5GW、53.8GW和65.5GW。要知道，這還不包括東方希望、廣東高景等各環(huán)節(jié)市場(chǎng)份額較高的非上市企業(yè)，以及規(guī)模眾多的中小企業(yè)。

值得一提的是，受到2021年硅料價(jià)格暴漲的影響，越來(lái)越多的企業(yè)選擇“垂直一體化”的經(jīng)營(yíng)模式，以保證供應(yīng)鏈安全。比如東方日升斥資135億投建15萬(wàn)噸硅料產(chǎn)能，上機(jī)數(shù)控與保利協(xié)鑫能源合資共建6萬(wàn)噸（遠(yuǎn)期30萬(wàn)噸）顆粒硅產(chǎn)能等。

在擴(kuò)產(chǎn)大軍中，除了固有勢(shì)力以外，也涌入了大量新玩家。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，2021年至今共有超過(guò)60家知名企業(yè)跨界進(jìn)入到光伏行業(yè)中，像和邦生物、沐邦高科等企業(yè)更是一擲千金進(jìn)入硅片、組件等制造領(lǐng)域，在建產(chǎn)能規(guī)模均為10GW量級(jí)。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)受到舊勢(shì)力加碼以及新勢(shì)力崛起的影響，疊加“垂直一體化”模式的盛行，正處于新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期之中。在宏觀政策和市場(chǎng)環(huán)境不發(fā)生改變的情況下，未來(lái)2-3年內(nèi)，光伏設(shè)備企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３址€(wěn)定增長(zhǎng)。

| 截至目前，四大制造環(huán)節(jié)的市場(chǎng)需求分別達(dá)到41.6億元、140億元、140億元和41億元

具體到產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，硅料環(huán)節(jié)由于具有資本強(qiáng)度高、產(chǎn)能彈性低的特點(diǎn)，疊加本輪擴(kuò)產(chǎn)浪潮主要由供需矛盾所驅(qū)動(dòng)，因此待盈利能力逐步回歸合理區(qū)間、產(chǎn)能逐步飽和以后，在不發(fā)生技術(shù)變革的情況下，擴(kuò)產(chǎn)需求將逐步消退。不過(guò)，就目前的市場(chǎng)需求而言，基于雙良節(jié)能披露的8000萬(wàn)元/萬(wàn)噸（含撬塊）的還原爐價(jià)值量以及52萬(wàn)噸（2022年至今，下同）的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃測(cè)算，僅還原爐領(lǐng)域就將產(chǎn)生41.6億元的市場(chǎng)增量，而其2021年還原爐營(yíng)收規(guī)模僅為9.8億元。

硅片環(huán)節(jié)受益于相對(duì)較低的資本強(qiáng)度以及相對(duì)較強(qiáng)的議價(jià)能力，疊加大尺寸化、薄片化趨勢(shì)，已經(jīng)成為了兵家必爭(zhēng)之地，眾多跨界者即是借此進(jìn)入光伏行業(yè)。雖然當(dāng)前硅片環(huán)節(jié)的名義產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，但在市場(chǎng)窗口期、大尺寸化的加持下，以及隆基股份等傳統(tǒng)硅片龍頭外銷規(guī)模的下降，只要盈利能力不發(fā)生顯著下滑，企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)熱情仍將延續(xù)。按照1.93億元/GW的投資額以及72.5GW的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃測(cè)算，截至目前硅片設(shè)備市場(chǎng)需求已經(jīng)超過(guò)140億元。

電池片環(huán)節(jié)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)變革的前夜，TOPCon、HJT等新興電池技術(shù)不斷取得突破，成為企業(yè)爭(zhēng)相布局的焦點(diǎn)。由于TOPCon當(dāng)前具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)可行性，投資強(qiáng)度顯著低于HJT，因此受到大多數(shù)企業(yè)的青睞。不過(guò)，HJT由于擁有更高的轉(zhuǎn)換效率極限，在中長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值更高，因此亦受追捧。根據(jù)CPIA的預(yù)測(cè)，2022-2025年間TOPCon的市占率顯著高于HJT，但隨著投資強(qiáng)度的下降，2025年以后HJT的市占率有望快速提升。就短期而言，基于53.8GW的新增產(chǎn)能、TOPCon和HJT 7:3的配比，以及2億元/GW（假設(shè)全部為新建）和4億元/GW的投資額測(cè)算，TOPCon和HJT設(shè)備市場(chǎng)需求分別達(dá)到75億元和65億元。

組件環(huán)節(jié)是產(chǎn)能進(jìn)入壁壘最低的環(huán)節(jié)，卻擁有較強(qiáng)的品牌和渠道壁壘，大規(guī)模新增產(chǎn)能主要集中于出貨量逐年提升的頭部企業(yè)。同時(shí)，由于組件市場(chǎng)基于不同客群、不同場(chǎng)景，細(xì)分領(lǐng)域眾多，因此也吸引了眾多企業(yè)投建中小規(guī)模產(chǎn)能聚焦于細(xì)分市場(chǎng)。此外，受到大尺寸化、HJT電池技術(shù)的影響，頭部企業(yè)歷史產(chǎn)能中的串焊機(jī)等核心設(shè)備亦需更換?；?.63億元/GW的投資強(qiáng)度以及65.5GW的新增產(chǎn)能測(cè)算，截至目前組件設(shè)備市場(chǎng)需求達(dá)到41億元。

| 基本面未發(fā)生改變，成長(zhǎng)性與確定性依舊

綜上所述，基于企業(yè)當(dāng)前的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（不含遠(yuǎn)期），至少在2023年之前，光伏設(shè)備企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依然具備較強(qiáng)的確定性和成長(zhǎng)性，基本面并未發(fā)生本質(zhì)改變。不過(guò)，硅料、硅片環(huán)節(jié)在經(jīng)歷了本輪擴(kuò)產(chǎn)周期后，市場(chǎng)需求不具備延續(xù)性。尤其是隨著硅料產(chǎn)能的釋放，盈利能力的下滑可能會(huì)抑制部分遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃。當(dāng)然，硅料環(huán)節(jié)的顆粒硅技術(shù)也有可能會(huì)成為未來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。電池片環(huán)節(jié)受益于顯著的技術(shù)窗口，光伏設(shè)備市場(chǎng)在未來(lái)5-10年內(nèi)擁有顯著的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。尤其是在TOPCon、HJT之后，還有IBC、鈣鈦礦等技術(shù)路線迭代的可能性。組件環(huán)節(jié)未來(lái)主要受到電池片技術(shù)迭代的影響，需要進(jìn)行相應(yīng)的設(shè)備改造或更新。

基于券商的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可以清晰看出，市場(chǎng)依然非?？春梦磥?lái)兩年內(nèi)光伏設(shè)備企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，以今日收盤價(jià)計(jì)算，像雙良節(jié)能、天通股份、捷佳偉創(chuàng)2023年的預(yù)期市盈率已降至20倍以下。